中药企业转型投入创新药是一个时下热门的话题，那能不能既要又要？
康缘药业在 A 股众多中药企业的研发费用率名列前茅，2022-2024 年公司研发费用率分别为 13.93%、17.41%、16.37%，保持了极高强度的研发投入；同时公司原有的注射剂和口服产品还在稳定的贡献利润和现金流，2024 年公司股息率为 2.19%，显然是一个可攻可守的稳健资产。
随着康缘药业 2024 年底宣布收购中新医药获得完整梯队的生物药管线，无疑让康缘药业插上了增加弹性的翅膀。可以说，目前康缘药业是一个"中药现金奶牛 + 弹性创新 Biotech "的复合体，正待市场挖掘其弹性价值。
近年来公司的一系列动作，确实让市场看到实控人及管理层想做大做强上市公司平台：
1）2024 年公司贯彻年初批准的回购计划，计划以公司自有资金 1.5-3 亿元回购股票（回购价格上限 18 元 / 股），最终公司年内在 11.77 元 / 股至 19.98 元 / 股区间完成大约 1233.83 万股（占总股本 2.12%）的回购，耗资近 1.86 亿元，股份于 2025 年 2 月 6 日全部注销。
2）尽管收购中新医药是关联交易，但控股股东需要拿出大约除税后 9% 的对价资金增持康缘药业股份，截至 2025 年 2 月 26 日，南京康竹累计增持公司股份 547.87 万股，耗资 3422.86 万元，占公司总股本的 0.44%，而这部分增持股份需要中新医药有产品上市后才能出售。
目前康缘药业最新收盘价为 15.16 元每股，测算南京康竹和 2024 年回购价格区间的中位值，目前的价格可能在大股东增持成本及公司回购价格中位值附近。
未来公司更多的临床催化和对外 BD 的可能性正在路上，不妨捋一捋背后的价值。
向下有底，主业保证下限价值
康缘药业是一家综合性较强的中药创新企业，截至 2024 年底公司拥有药品生产批件 211 个，其中包括 146 个中药、59 个化药以及 6 个原料药，当中有 3 个中药保护品种（淫羊藿总黄酮胶囊、九味熄风颗粒、参乌益肾片），并且公司共有 116 个品种被列入 2024 版国家医保目录。
从剂型上来看，2024 年公司前三大剂型产品分别为注射剂、口服液和胶囊，分别占公司总收入比重的 34.83%、22.66% 和 20.45%，而这几三个板块 2024 年收入同比增长 -38.33%、1.28% 和 -11%，这也不难看出公司 2024 年的业绩下滑的主因是源于中药注射剂产品的收入下降。
康缘药业 2024 年占公司总营收 10% 以上的品种有三款，分别为热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液。
热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液的销售下滑来源于多方面，一方面是新版医保目录对部分中药注射剂的报销限制和地方联盟的集采趋势加速，另一方面则是面临同类竞品的市场竞争。
不过，康缘药业药业作为老牌中药研发企业，产品阵痛只是暂时的，目前来看公司主要的风险已经出清，并且公司仍然能通过不同的手段稳定基本盘，并且持续产出稳定利润和现金流：
从地区集采的角度看，公司收入占比高的产品如热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液已中标的省份均在 30 个以上，意味着即便是未来再谈判，价格很难出现大幅降价，以维稳为主调。
并且在公司重点的呼吸与感染疾病领域，金振口服液因适应症重叠且剂型更安全，分流热毒宁注射液的市场需求，解决单一产品过大的销售风险。
另外，康缘药业的研发能力和产品推陈出新的能力也是化解风险和提供增长点的两大保障；截至 2025Q1，公司有 4 个 1.1 类中药创新药、6 个 3.1 类经典名方以及 1 个 2 类创新药处于 NDA、pre-NDA 或者工艺验证阶段阶段，以及 3 个品种处于临床Ⅲ期。
最新的 2025 年一季报，康缘药业单季度收入 8.78 亿元，扣非净利润为 0.82 亿元，尽管收入利润同比出现下滑，但是对比 2024 年四季度的 7.88 亿收入和 0.78 亿扣非净利润，2025Q1 环比分别增长 11.35% 和 5.1%，这表明公司正在摆脱去年的一些负面因素影响，业绩可以预见重回增长轨道，按此趋势，2025 年全年 3.5-4 亿净利润可期，若保守按 15 倍动态 PE 给估值，主业可以支撑 52.5-60 亿人民币的市值。
多靶点 GLP-1 矩阵
市场不少投资者被康缘药业 2.7 亿元全资收购中新医药的"低"对价所迷惑，认为其价值有限。
实际上康缘药业曾公告，截至 2024 年 9 月 30 日，中新医药存在对康缘集团的借款本金、利息合计 4.79 亿元，并且预计中新医药四条核心管线拟投入临床资金仍需约 4 亿元。所以，康缘药业实际收购对价大概在 7.5 亿元之上，并且未来还要投入至少 4 亿元资金，孵化中新医药总代价远超 10 亿元。
而中新医药在研的管线潜力，显然值得康缘药业这样去全力投入，尤其是代谢、眼科领域的潜力管线资产，具备大单品商业化潜力和出海价值。
（中新药业在研管线一览）
中新医药目前有两款 GLP-1 多靶点处于临床阶段，一款为 GLP-1R/GIPR/GCGR 三重激动剂 ZX2021，处于临床二期，临床进度仅次于联邦制药 / 诺和诺德的 UBT251，进度国内第二；另一款为 GLP - 1/GIP 双重受体激动 ZX2010，也进入了国内临床二期。
（图源：方正医药）
GLP-1 多靶点药物开发已经成为当下行业核心逻辑之一，替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽，而礼来 GIPR/GLP1R/GCGR 激动剂 Retatrutide 更是在二期临床研究中，只用了 48 周就使受试者体重平均降低 24.2%，并正在进行头对头替尔泊肽的注册临床。
同样也就不难理解联邦制药以 2 亿美元首付款 +18 亿潜在里程碑付款 + 销售分成将 UBT251 授权给诺和诺德的合作，而中新医药作为同靶点三重激动剂并且进度仅次于联邦，未来出海授权的潜力不可小觑。
ZX2021 已披露一期临床显示，其安全性优异，胃肠道反应等常见副作用较少，整体耐受性良好。
尽管没有更多详细的疗效数据，但从中新药业三靶点激动剂的临床进度可以推断公司立项时间和研发效率不低，同时相比礼来的 Retatrutide、联邦制药 / 诺和诺德 UBT251 均为单周给药，ZX2021 可以将给药周期延长到 3-4 周，极具差异化，可以更多的期待一下公司后续管线的临床数据。
另外也可以从康缘药业公布的收购资产评估公告中，看到第三方对中新医药资产评估的估值占比，ZX2021 的权重可以去到近 50%。
神经生长因子管线
中新医药神经生长因子管线的市场潜力，也值得分析。
从全球范围内，康缘药业 / 中新医药在布局重组人神经生长因子（rhNGF）都是比较前沿的，处于国内第一的位置，开了两个适应症的临床，分别是青光眼、视神经损伤。
据公司介绍，自家 rhNGF 采用重组 DNA 技术和通过高效表达人 NGF 基因的 CHO 细胞培养、分离和高度纯化后获得，在体外模型的药效均优于对标药物"苏肽生"（注射用鼠神经生长因子）。
咋一看似乎视神经损伤像是一个罕见的适应症，但现有治疗手段有限，市场潜力并不可小觑。早在 2010 年统计部门调查，视神经病变或损伤病例占眼科门诊病例的 10% 左右，意味着潜在患者群体超过百万人，rhNGF 显然拥有广阔的市场前景。
以康缘药业的 rhNGF 管线参照的苏肽生为例，其国内获批的适应症为视神经损伤，其曾在 2010-2016 年大卖，销售峰值超过 10 亿元，占据国内视神经修复市场 41% 份额，毛利率长期超过 90%，后随着退出医保目录、滥用被限制监控使用淡出市场。
随着时间的推移（患者规模扩张）、康缘药业 rhNGF 管线展现出的 me better 潜质和不同剂型带来更多适应症市场，可以期待公司注射剂、滴眼液两大管线未来至少能贡献 15-20 亿的销售体量。
结语：综上分析，康缘药业是一家向下有底、向上有弹性的优质企业，用动态 PE 计价大约在 25 倍左右，如果按创新药资产的乐观估值方法，其 GLP-1 多靶、rhNGF 一揽子管线能够再造一个康缘中药主业的估值，或许公司的合理价值至少在 120-130 亿市值区间，目前公司仍然被显著低估。
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